由元氣森林帶頭掀起的“無糖飲料”風潮，正掀起資本市場對赤蘚糖醇的熱情。

2016年，元氣森林橫空出世，迅速在眾競品中脫穎而出。2019年，其在天貓618斬獲水飲品類TOP1，當年雙11全網銷量超可口可樂，最新估值高達近400億元。

元氣森林的成功離不開“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念營銷。其背后“秘訣”就在于添加的甜味劑——赤蘚糖醇。而作為元氣森林最大的代糖供應商山東三元生物科技股份有限公司（下稱三元生物），從2020開年公司股價漲幅便高達398.88%，區間最大漲幅達到566.69%。

2020年10月，三元生物公告正式在新三板摘牌轉戰IPO。據深交所網站8月4日披露，8月11日將召開2021年第47次上市委員會審議會議，審核三元生物。

作為國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的專業企業，三元生物在代糖賽道上已耕耘13載。此次借助代糖的東風，三元生物能否如愿上市？一旦上市，它會否迎風而上？這些問題一一拷問著投資者們。

印染商的先發優勢

在山東濱州的濱北工業園三元生物工廠里，一只只足有四層樓高的巨大發酵罐，一周七天每天24小時不停機運轉。發酵罐里的產品，便是當下最火爆的代糖——赤蘚糖醇。

超出創始人聶在建預期的是：這家不起眼的工廠幾乎是在一夜之間成為可口可樂、百事可樂、元氣森林最大的代糖供應商，訂單絡繹不絕，供不應求。

2021開年后，71歲的聶在建突然忙碌了起來，接連接洽農夫山泉、娃哈哈、加多寶、王老吉等多個飲料巨頭，“現在所有找上門來的客戶，無論多大牌，我們一般只能答應他們要求的1/2 量?！?/p>

聶在建的經歷也很值得一說。1970年，他先是在廣播站干了七年；1980年，到了濱州印染集團。從維修工干起，升到車間主任直至集團高管。

2000年前，聶在建離開濱印開始創業，相繼創建了創新紡電、群益染整和三元家紡等紡織品印染企業。

彼時，全國家紡印染行業已是供大于求。聶在建覺察到這一危機，開始主動尋找“第二增長曲線”。

20世紀末，聶在建去日本考察，首次見到了餐桌上的赤蘚糖醇。當時的日本，赤蘚糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不損害腸胃及不長齲齒等優點，便吸引了聶在建的注意。

在他看來：“印染是水溫要加熱到多少度，怎么調顏料；到了制糖就是加什么菌類，多高溫度的時候加，發酵多長時間就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。

另一方面，山東是玉米主產地。聶在建的工廠附近就有著大量葡萄糖漿生產廠，這是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料產地優勢。

2007年，聶在建收購了瀕臨破產的山東天綠原生物工程有限公司，開建生產線、研發赤蘚糖醇等代糖。

客觀而言，赤蘚糖醇的合成原理并不復雜：主要是通過葡萄糖（C6H12O6）加入菌類，經過多重工序發酵改變成分，減去兩個碳分子后的結果就是赤蘚糖醇（C4H10O4）。

但赤蘚糖醇生產過程中涉及多個技術環節，其中就包括發酵培養基配方、發酵工藝控制技術、母液回收技術、提取技術、分離脫色技術、復配技術等。對從零開始的三元生物而言，并非易事。

從一公斤葡萄糖發酵只能生產出300g糖醇到約700g，三元生物花費近十年來摸索。直到2016年，三元生物依然處于扭虧邊緣。

事實上，赤蘚糖醇早期的高昂生產成本也直接決定了其在很長一段時間里，只能小規模應用于醫藥用品、化工等行業。雖然三元生物后期依靠技術改進不斷降低生產成本，但赤蘚糖醇主要還是用于供應國外消費品市場。國內市場遲遲沒有打開。

2015年，三元生物在新三板過會。招股書顯示，其主要客戶是日本的健康零食企業Saraya，美國主營冰淇淋、餐桌糖企業HFMH等。

不過，蛋糕在沒有做大之前，入局者寥寥。這也給一直專注于生產赤蘚糖醇的三元生物帶來了先發優勢。

根據沙利文研究數據：2019年全球赤蘚糖醇產量為8.5萬噸，三元生物赤蘚糖醇產量占國內總產量的54.90%，占全球總產量的32.94%，成為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。

受益健康意識覺醒

赤蘚糖醇最終能夠墻內飄香，還是得益于元氣森林的芬芳。

2016年，38歲的唐彬森創立了元氣森林。他一改之前傳統企業做消費品的打法，運用互聯網思維分別從產品、渠道、營銷上多點發力，最終從巨頭林立的飲料行業中彎道超車，成為了年銷10億級的超級飲料大單品企業， 引發諸多企業學習效仿。

剖析元氣森林爆火的邏輯，不僅在于無糖理念踩中風口，更在于其超前的謀略——元氣森林首次將成本更為高昂的赤蘚糖醇大規模應用在了瓶裝飲品行業中。

相較于傳統無糖飲料中的阿斯巴甜、安賽蜜等甜味劑，赤蘚糖醇是目前市場上唯一經生物發酵法天然提取制備而成的糖醇產品，其口感與白糖最為接近。

而與其它糖醇不同，由于人體內沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進入人體后，不參與糖的代謝，大部份隨尿液排出體外，幾乎不會產生熱量和引起血糖變化。

基于此，元氣森林的爆紅讓赤蘚糖醇進入了大眾視線。越來越多的國內廠商不斷推出添加赤蘚糖醇的飲料產品，一場席卷全行業的無糖飲料旋風悄然刮起；再加之后疫情時代，無糖、減糖的健康意識飛速覺醒，促使整個行業快速擴容。

研究數據顯示，2017年以來，赤蘚糖醇行業經歷高速增長，全球產量從2017年的5.1 萬噸增長到2019年的 8.5萬噸，增幅高達66.67%。2020 年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復合增長率進一步拉升。

凡此種種，也讓三元生物的業績迎來高光。

根據招股書顯示，三元生物近三年來業績快速增長。2017年至2020年上半年，該公司分別實現營業收入1.21億元、2.92億元、4.77億元和3.52億元。期間，赤蘚糖醇為其提供大部分營業收入，各年度創收分別為9359.66萬元、2.47億元、2.85億元和2.89億元。

與此同時，得益于產能擴張、工藝改進、設備的自動化水平提升，三元生物主營業務赤蘚糖醇的毛利率也在不斷提高。

2017年至2020上半年，公司綜合毛利率分別為31.44%、36.85%、45.77%、42.42%。同期實現歸屬母公司所有者凈利潤分別為1870.45萬元、6808.85萬元、1.36億元、1.1億元。

值得一提的是，在2020年，元氣森林由于原先的供應商保齡寶等產能滿足不了需求，通過層層代理商最終找到了三元生物。2021年上半年，三元生物正式標上了元氣森林供應商標簽。

可以預見，在無糖食品對于赤蘚糖醇需求量不斷攀升的當下，三元生物一旦成功上市，短期內將炙手可熱。

“真香”賽道的三座大山

小米創始人、CEO雷軍曾說過這樣一句被引為經典的語錄：“站在風口上，豬都會飛?！逼鋵?，這句話還有后半句，“長出一個小翅膀，就能飛得更高”。

對于企業而言，踩中風口其實遠遠不夠，最重要的是“長出小翅膀”。從企業長遠發展來看，無論三元生物在這條“真香”賽道能否上市成功，未來都要翻越三座大山。

第一座“大山”是：寬廣的代糖賽道中，赤蘚糖醇是最優解但不是唯一解。

從1879年美國人C.Fahlberg 和I.Remsen發現了第一代甜味劑糖精開始，人類就對“代糖”進行了數百年孜孜不倦的“追求”。

糖精之后，甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖與紐甜接連被發現。從關注安全性，到關注功能性，再到關注口感、性價比和來源，數次迭代后，當下甜味劑已發展至第六代。不少產品選擇使用不參與人體代謝、能量系數為0的赤蘚糖醇及源自天然植物的甜菊糖苷等作為代糖。

不過， 盡管蘚糖醇具有“天然、0卡”等優點，但也并非完美無缺。一方面，赤蘚糖醇雖然不參與人體代謝，但對于少數腸胃不適的人來說，也會產生脹氣和腹鳴等問題。

另一方面，赤蘚糖醇的甜價比只有正常蔗糖的0.65倍，為保證口感，多數企業還會添加其他配料以達到最終效果。而從國內獲批的甜味劑來看，甜菊糖苷從甜葉菊中提取，雖然略帶苦味，但同樣無熱量，高溫穩定，甜度為蔗糖的100-450倍——這被認定是赤蘚糖醇最有力的競爭對手。

換言之，只要消費者對于“甜”的需求還在，尋找代糖這門生意就永遠沒有盡頭。當更為健康的新物種代糖 問世那天，赤蘚糖醇也將被無情取代。

而橫亙在前的第二座“大山”則是：技術含量不高，難以構建起較深的護城河壁壘。

從生產角度而言，赤蘚糖醇以玉米為原料，采用生物發酵法、純化制備而成，生產工藝有一定門檻，但也并非難以突破。

招股書中顯示，截至2020年6月末，公司共有員工266人，其中技術研發類人員36人，占公司員工總數的13.53%。其中，公司核心技術人員為聶在建、李德春、戴彥琳三人，與其主營業務相關的學歷關聯甚少。

三元生物并且提到，“赤蘚糖醇生產屬于發酵工藝，涉及的原輔料配方信息、工藝控制技術細節、優化改進設備技術等均屬于影響生產效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行業企業通常以技術秘密而非專利技術的方式進行保護?！?/p>

值得一提的是，由于前期赤蘚糖醇使用范圍較窄，客戶應用較少，消費者認知度不夠，市場導入期相對較長，賽道玩家也較少。但隨著赤蘚糖醇的火爆而傳統甜味劑市場遇冷，這些隱形競爭對手如上市公司保齡寶、金禾實業、豐原藥業等，在謀求轉型并擴大產能的契機下，將直接對行業的供需格局造成沖擊。

從目前看，產能不足是制約赤蘚糖醇最為重要的因素。三元生物的龍頭地位靠的只是先發優勢而非成本控制優勢，隨著賽道玩家的擠入，價格戰一觸即發，三元生物能否勝出還是未知數。

而這第三座“大山”便是，由于存在“五個單一”，企業的營收邊界將受限。

三元生物作為聶在建的“副業”，自誕生之日起就一直是旗下紡織產業的一種補充，并非創始人源自對健康趨勢的深刻洞見。這也直接決定了，早早布局赤蘚糖醇賽道的三元生物，在發展戰略上存在短板。

如三元生物過度依賴赤蘚糖醇，產品結構比較單一。從收入結構來看，公司超6成收入來自赤蘚糖醇。雖然增加了羅漢果復配糖業務，但兩者的銷售收入占據主營業務收入中的98%；而自成立起，三元生物就一直主攻海外市場，截止2020年上半年，海外市場銷售收入占總營收比例的73.64%；除了飲料食品外，醫藥、化工等渠道也并未打開......

品類單一、產品單一、渠道單一、客戶單一、模式單一所造成的“五個單一”，也讓三元生物的競爭力不斷減弱。

風口漸起，市場競爭加劇，隨著赤蘚糖醇行業蛋糕越做越大，行業增長潛力將持續釋放。

三元生物接下來該怎么操作，聶在建在采訪中或許已經給出了答案：

“行業內誰也不愿意丟掉商機，現在全力以赴都在圍繞著這個產品。也就是說，在目前比較好的商機面前，我們還是多抓一把算一把?！?/p>